Factor investing – Crowding Factor

Toda estrategia simplista suele reducir la complejidad del mercado a una supuesta manipulación omnipresente. Gracias a extrañas teorías, estos inocentes participantes consideran pueden saber donde están siendo colocado el dinero inteligente «smart money» desde sus precarias sillas de plástico.

Si bien la manipulación es una parte inherente del mercado, la mayor parte de los procesos especulativos no pueden ser catalogados de manipulación. Es algo mucho más primitivo, se trata de un simple efecto rebaño.

Un iluso encontrará en abundantes libros de autoayuda (seguramente de Robert Kiyosaki) la motivación para lanzarse a la conquista de la rentabilidad. El problema es que entrara rápidamente a formar parte de algún tipo rebaño.

Si invertir parece sencillo, rápidamente se reunirá junto con otra serie camaradas para encontrar activos con los que supuestamente batir al mercado.

El problema no es ser un novato (todos lo hemos sido), es ser un ingenuo no aprende de sus errores.

El mercado castiga severamente carecer de «Killer Instincts», el señor Trump lo resume de forma magistral en estos 20 segundos…

Antes de continuar es importante matizar un punto, muchos participantes profesionales son igual o peores, el rebaño es un estado de mente, una forma de pensar.

Lejos de entrar en debates moralistas (cada uno haga lo que considere), en este artículo trataremos en profundidad varios aspectos de factor investing. Especialmente, la concentración de participantes desinformados, el denominado crowding factor.

Gracias a esta forma de entender el mercado, el factor investing nos ayuda a filtrar los activos que están siendo más negociados por los participantes menos agraciados. Lo detectamos gracias a la perdida de ventaja, es la fuerza comparativa nos ofrece el factor momentum.

No vamos a ir en contra de nadie (no somos quien), nosotros nos interesamos en algo más práctico, entender donde no debemos invertir y cuando tenemos que ir abandonando progresivamente un activo.

Factor Investing – Momentum Trading

Las ventajas en un mercado son transitorias, el mercado genera oportunidades y las agota a medida son explotadas. Lógicamente, los últimos participantes en llegar serán casi siempre los más castigados o sacrificados.

Factor investing - Crowding Factor - Enric Jaimez

Google nos permite medir directamente el nivel de atención gracias a Google Trends. Curiosamente, el desinformado medio no carece de información, todo lo contrario, está saturado de un constante ruido, quiere informarse constantemente.

Estas personas están atrapados en un circo, donde habitan multitud de animadores profesionales hacen girar la rueda siempre con nuevas noticias.

Medir la atención y los flujos a diferentes fondos o sectores es posible. Gracias a ello podemos observar el rendimiento y supervivencia de muchos activos.

Factor investing - Crowding Factor - Enric Jaimez

Ejemplo personal utilizando una plataforma datos para seguir flujos de capital.

La mayoría personas compran activos porque simplemente están de moda. Estos inversores realizan sus compras basándose en que «sale en los medios», diferentes papers los definen como «menos sofisticados» (sospecho quieren decir otra palabra menos elegante).

Esta entrada de capital irónicamente ayuda a mantener productos de forma competitiva durante un tiempo prolongado, es una alimentación constante por liquidez.

Factor investing - Crowding Factor - Enric Jaimez

Dime donde todos están mirando y te diré donde no buscar…

La verdadera pregunta es saber si el factor de popularidad nos ayuda comparativamente.

Pasamos al primer estudio.

En un estudio es importante conocer las limitaciones en la que nos enfrentamos analíticamente, se debe acotar la muestra. El mercado de fondos es posiblemente uno de los más transparentes. Podemos conocer multitud de datos son trimestralmente presentados de forma estandarizada.

Los fondos con mayor recorrido y más experiencia serán denominados en mi trabajo «antiguos o clásicos» (se comprende más fácilmente).

El volumen de búsqueda proporcionado por Google Trends será nuestra la forma de medición para un intangible como la atención. Google es el dueño de Youtube, por lo que abordamos prácticamente una gran parte de lo observable.

La hipótesis planteada es que la atención en un fondo o activo conlleva más compras y que estas compras no son buena idea.

Los datos serán los que nos lleven a la respuesta.

Los trabajos académicos consultados previamente presentan resultados inconclusos. No se puede hablar de una relación de causalidad entre los flujos a fondos y su futuro rendimiento.

  • Gruber (1996), Zheng  (1999) y Keswani  y  Stolin (2008) encuentran la existencia de un efecto positivo en USA.
  • Sapp y Tiwari (2004) no encuentran pruebas de que los fondos con más entrada de capital posteriormente funcionen mejor.

Adjuntamos:

Friesen y Sapp (2007) y Frazzini y Lamont (2008) concluyen que los inversores individuales tienen un timing pésimo y una habilidad nula de selección. Lógicamente, los rendimientos son acordes, muy mediocres o bajos.

«Encontramos que los flujos de fondos de los ASVIs más altos no están significativamente asociados con el rendimiento futuro de los fondos. Por lo tanto, los flujos de fondos    inducidos por la atención de los inversores tienden a no ser dinero inteligente y no proporcionan una señal para indicar los fondos que superan. En cambio, las compras basadas en la atención son más propensas a asociarse con operaciones poco sofisticadas o excesivamente confiadas.»

La mayor parte de los inversores sufre de una vagancia prolongada intrínseca, no es circunstancial, es un atributo inherente a su confianza.

Ciertas búsquedas en internet (incluido Youtube) pueden ser más un peligro que una ventaja.

El aumento de compras por moda genera una cascada de atención para un fondo o producto recién creado, los profesionales del espectáculo (como los youtubers) promueven la popularidad de diferentes acciones o fondos con la esperanza de ganar algunos clicks.

No tienen ni la más absoluta idea de los mercados en la gran mayoría casos (siempre hay honrosas excepciones, mis disculpas a dichas personas por generalizar).

Factor investing - Momentum Trading - Enric Jaimez

Suelen usar el mismo patrón para captar la atención, no es difícil detectar la baja calidad del contenido real si se tiene algo conocimiento.

Temporalmente la atención se transforma en un flujo entrante de capital, retroalimentando el fondo o activo y su posterior rendimiento.

A más prolongada es la atención, mayor capacidad de resultados por encima de la media. Paradójicamente, decir algunas barbaridades en un medio es algo positivo en muchos casos.

Se trata de auténticas campañas de marketing, todo está milimétricamente planificado…

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Despues de toda esta entrada capital, ARK lo hace peor que nunca comparativamente…

Los fondos más antiguos tienden a diluirse en la vorágine de los medios, a nadie le interesa un tranquilo clásico va creciendo con el tiempo, es aburrido. Un activo aburrido puede ser rentable, pero no es un factor adecuado para el show.

Si observamos los fondos «clásicos» detectamos los que conservan un mayor flujo de búsquedas tienen rendimientos ligeramente superiores.

El gasto total en publicidad es difícilmente evaluable, no se puede observar a través de los fundamentales clásicos debido al maquillaje contable. Las búsquedas en internet son el mejor factor externo que refleja la atención por esfuerzos en marketing.

Ark Invest etf

Algunas campañas incluyen publicar libros, charlas de radio, entrevistas en periódicos, supuesta formación y hasta camisetas.

Realmente, solo es propaganda.

Pasamos a los detalles…

Internet Search, Fund Flows, and Fund Performance

Paper: «Internet Search, Fund Flows, and Fund Performance» – Hong-Yi Chen, Hsuan-Chi Chen

SVI: Search Volume Index

En este estudio, se emplea el SVI proporcionado por Google Trends y se construye un modelo para medir la atención del inversor. El paper se centra en fondos, utilizando el nombre del fondo en el buscador. Los símbolos ticker son más complejos y los inversores no suelen conocerlos, especialmente cuando dichos fondos son recientes. Los inversores prefieren plausiblemente utilizar el nombre del fondo como término en su consulta para ser más precisos.

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Si un inversor introduce solamente una parte del nombre de un fondo en una consulta en Google, el buscador rápidamente informa del resto del título.

Google Trends estandariza el volumen de búsqueda de cada término en función de su mayor volumen durante un período. La medida estandarizada SVI dificulta la realización de  comparaciones transversales si dos fondos tienen volúmenes de búsqueda mensuales más altos.

Observamos como los fondos con mayor atención presentan unas comisiones más altas y una mayor entrada de capital (tabla).

Atención por factores tangibles y factores residuales

Después de leer un artículo de Morningstar que comenta los ganadores y perdedores, los inversores pueden copiar y pegar los nombres de anteriores ganadores (cuidado con el lag). Asi comprueban la información del fondo antes de proceder a la compra. Por lo tanto, ciertos rankings o criterios pueden ser partidistas o objetivos.

Desconfiaría cuando una web tiene más publicidad que contenido (no es el caso Morningstar), estoy hablando por ejemplo de la popular plataforma «investing» una web se debe totalmente evitar en mi opinión.

Indudablemente muchas personas también pueden interesarse en un activo a través de sugerencias por Telegram, Twitter, Discord, Reddit y Facebook. Posteriormente utilizarán el buscador para «saber más».

buy side - sell side -popular stocks - enric jaimez

Rendimiento y supervivencia de los fondos recién creados 

  • Das, Guo y Zhang (2006)
  • Roulstone y Thornock (2012)
  • Bergstresser, Chalmers y Tufano (2009) 

Los aumentos en los gastos destinados a marketing reducen los costes por click de los inversores. 

Veamos ahora las regresiones…

El R^2 ajustado de las regresiones es bajo, esto sugiere la atención solo puede explicar una pequeña parte. Esto indica que el SVI implica solo una parte de la atención de los inversores. La descomposición del ASVI puede ayudar a explorar más el trabajo.

Se utilizan varias regresiones para descomponer las búsquedas. El volumen de búsqueda anormal (EASVI) y el índice de volumen con valores residuales elevados (RASVI).

  • EASVI es el medidor de atención atribuible a los tangibles
  • RASVI es el medidor de atención valores dispersos

Una vez explicados pasamos a mirar más de cerca…

Estadísticas – Datos y Resumen

  • Sirri y Tufano (1998)
  • Khorana y Servaes (1999)
  • Barber, Odean y Zheng (2005)

Los anuncios y promociones pueden ayudar a generar una mayor entrada de capital, es como cualquier otro producto del mercado, incluso extrañas monedas con cara perritos.

investor 1

Resultados relativamente altos, especialmente en EASVI.

El público retail puede aprender de muchas formas a analizar, pero son masacrados por escuelas para torpes y títulos como «3 acciones debes tener en cartera» y «todo lo que necesitas saber en 5 minutos».

Google se convierte a veces en una extraña herramienta que no tiene por objetivo informar sino publicitar (es su negocio, no son una ONG).

Los inversores compran de forma desproporcionada fondos de «alto rendimiento» que aparecen promocionados. Rendimiento siempre va acompañado de riesgo, algo que raramente se quiere entender.

La relación positiva entre la atención y los flujos netos a fondos se produce de forma más exagerada en los extremadamente populares (podriamos ampliar el tema a incluso los gurus de las ads…).

La cuestión es que llegan tarde, muy tarde.

Relación entre la supervivencia de los fondos y las compras impulsadas por la atención

  • Jayaraman, Khorana y Nelling (2002)
  • Zhao (2005)
  • Cogneau y Hubner (2015) 

Como hemos ido explicando, el rendimiento de un fondo y la entrada de capital son factores claves para la supervivencia del producto.

Es probable que no conozcáis muchos fondos fracasados porque desaparecen. Son fusionados o liquidados si presentan rendimientos deficientes, no atraen atención o sencillamente resultan ser un desastre.

Entre los 296 fondos recién emitidos con SVIs en nuestra muestra, aproximadamente el 80% de ellos (238  fondos) permanecen en el mercado dos años después de su emisión,  mientras que el 20% de los fondos (58) no sobreviven 24 meses.

La supervivencia media es de 18 meses (volveremos a este dato después).

Smart Social Sicav

Algunos alargan la agonía para seguir cobrando comisiones…

Los fondos que sobreviven tienen mejor rentabilidad en términos generales, para ser más precisos: flujos de capital, mayores comisiones y mayores ratios de volumen. Suelen formar parte de una familia patrimonial más grande.

Los valores p-value son inferiores al 1%, los resultados de los investigadores son concluyentes.

Zhao (2005) proporciona pruebas de como muchas familias de fondos toman decisiones sobre sus fondos recien creados. Los fondos (y gestores) recién lanzados al mercado que no han alcanzado las expectativas planteadas son anulados. De esta forma se puede evitar malas calificaciones por algunos organismos.

Las calificaciones suelen están disponibles a partir de los 3 años de historial.

En segundo lugar, una artimaña de lo más cautivadora.

Este ETF activamente gestionado realiza la siguiente trampa, alimenta uno de sus productos con dinero de otros ya dispone…

¿Alguien me puede explicar por qué un supuesto ETF sobre impresoras 3D tiene un ETF de exploración espacial dentro?
Factor investing - Momentum Trading - Enric Jaimez

La magia es una ilusión, un truco…

La cascada de información sobre novedades así como el aumento del apetito por el riesgo (generalmente en las redes) crea productos penosos para saciar una demanda ansiosa. 

Momentum Factor

En los últimos años han aumentado los papers que estudian la relación entre las características de un activo y su rendimiento.

Sobre la base de este tipo investigación, se han desarrollado multitud de estrategias por factores, muchas de estas son ampliamente aplicadas, especialmente el popular momentum.

«The momentum factor represents one of our core investment beliefs: buy winners. So when research presents itself that may contradict our beliefs it provides the opportunity to dig deeper and think harder about the factors we hold so dearly. Erik Theissen and Can Yilanci begin their paper by warming us up to the idea that momentum does outperform, and when measured on a portfolio level risk-adjusted basis, they agree momentum has delivered robust excess returns.»

Fuente: Momentum Factor Investing: What’s the Right Risk-Adjustment? – Wesley Gray, PhD

Si bien los rendimientos históricos han contribuido a la creciente popularidad del smart beta, los trabajos más recientes sugieren que la rentabilidad ha disminuido comparativamente por un motivo se debe seguir investingando.

Estamos hablando del crowding factor.

Factor investing - Crowding Factor - Enric Jaimez - Smart Beta

Fijaos en la perdida de momentum a los 18 meses…

Crowding Factor estudia el agotamiento del momentum en un sector o producto debido a la entrada de más participantes.

Esta saturación reduce los rendimientos posteriores con el paso del tiempo.

La complicación de establecer empíricamente el impacto de sobrepoblación en datos con posiciones agregadas dificulta un cálculo exacto.

Varios estudios han documentado la relación entre los cambios en las posiciones por subconjuntos de inversores y rendimientos esperados en el corto plazo. Pocos de estos estudios se han centrado en el impacto a medio plazo de las posiciones agregadas.

Factor crowding se presenta como la alternativa más interesante para entender la perdida ventaja.

Factor Crowding

Paper: «Crowding and Factor Returns» – Wenjin Kang, K. Geert Rouwenhorst

No existe una definición académica exacta del crowding factor.

Intuitivamente, crowding factor sugiere una concentración en posiciones que se desvía de una distribución normal, para ser más precisos necesitaríamos un modelo comparativo con una distribución equilibrada.

Los modelos de gestión de todos los inversores tienen (o deberían tener) un determinado nivel de riesgo. Una definición natural en el CAPM podría basarse en estudiar las desviaciones de % en una cartera. Esto es tratado como la definición de «participación activa» propuesta por Cremers y Pettajisto (2009).

Los modelos de fijación de precios que incorporan heterogeneidad probablemente sugerirían diferentes curvas base para medir la concentración.

Al igual que en los impulsos, los períodos de baja aglomeración representan la mayoría de los beneficios para una estrategia.

El retorno de la inversión en una estrategia depende muchas veces de si se realiza durante una fase temprana de esta ventaja.

El factor crowding es principalmente el resultado de los perseguidores de rendimientos: en todas las estrategias de factores, el rendimiento por encima de la media conduce a un aumento en el crowding.

Con el paso del tiempo y al sumar posteriormente mayor arbitraje, la disposición de los especuladores mejor informados a dicha estrategia disminuye, se retiran.

Factor investing - Momentum Trading - Enric Jaimez - Smart Beta

Llegados a este punto, se demuestra la demanda elevada de un activo es casi siempre una garantía de rendimientos reducidos tiempo después.

Esto se ha documentado en muchos productos:

  • Opciones sobre acciones (Garleanu, Pedersen, Poteshman – 2009)
  • Acciones individuales similares a la lotería (Bali – 2017)
  • Bonos gubernamentales (Greenwood, Vayanos – 2014)
  • Futuros sobre materias primas (Kang, Rouwenhorst y Tang – 2020)

Los trabajos mencionados se vuelven funcionales si se generaliza, estar constantemente pensando en casos particulares es un enorme error.

Conclusiones Crowding Factor

Factor investing - Crowding Factor - Enric Jaimez

Sin liquidez, los activos no son nada…

En ocasiones es complicado decir «comprar activos populares no es buena idea».

No es una cuestión estos activos no sean rentables, es simplemente dar a entender como una gran parte de la rentabilidad ya se ha realizado.

Es un concepto transparente, has llegado tarde a la fiesta. Es importante respaldar nuestras creencias y convicciones con datos, no comprar ciegamente cuál perseguidor de trenes.

La hipótesis de compras por mera atención es un hecho, la atención de los inversores que sigue modas desemboca en un flujo de liquidez importante para nuevos productos.

Este flujo de liquidez podemos llamarlo de muchas formas, generalmente «dumb money«. No se encuentra ninguna evidencia de que los inversores «unidos en internet» puedan ser refinados, muchas veces, son meros mecanismos de pump and dump.

Si algo he intentado transmitir en este artículo es como el factor crowding afecta al rendimiento esperado de casi todas las estrategias.

Esta saturación ya está tratada en futuros, se predice los retornos posteriores serán menores o negativos. La rentabilidad esperada es casi siempre inferior cuando las estrategias se vuelven más conocidas, como bien podeis imaginar, no es buena idea compartir Alpha.

El impacto del crowding es económicamente significativo. Durante el periodo estudiado de 1993 a 2019 (no me gusta coger históricos arcaicos), los beneficios se acumulan principalmente durante los períodos de baja saturación (uncrowded).

Factor investing - Killer Instincts - Smart Beta - Enric Jaimez

Buscamos ineficiencias, sectores olvidados, factores sin tratar, ventajas.

Personalmente, cuando algo no me gusta, no me interesa o simplemente no es lo mío, suelo bloquear o silenciar. No es nada personal, pero no puedo pensar de forma diferente si leo y me informo como otros.

Puede parecer drástico, no lo dudo, pero caer en el rebaño es demasiado sencillo, arrastrado por una enorme corriente en la dictadura de los sentidos.

Quizás deberías probar alguna técnica parecida o puede que yo sea simplemente un idiota.

Por último, unas pequeñas notas sobre el vínculo entre el crowding y los fundamentos macroeconómicos.

La concentración y la perdida rentabilidad está directamente relacionada con los ciclos económicos. En cuanto a volatilidad, los trabajos sobre futuros encuentran el momentum positivo disminuye cuando aumenta la volatilidad de forma extrema.

Al aumentar la volatilidad, es más complicado la ventaja previa vuelva a producirse (aparecen nuevas).

La destrucción creativa.

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Muchas gracias por tu lectura, para descubrir mucho más sobre los mercados no dudéis en visitar ECP.

Enric Jaimez
Research Analyst - Opiniones personales. Macroeconomía - ETFs. Trading con Volume Profile, Order Flow, Order Book.

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