Dark Pools y Tipos de Liquidez

Dark Pools - Trading Liquidez - Enric Jaimez

Es muy habitual pensar que el precio de un activo en los mercados se basa exclusivamente en la oferta y la demanda. Sin embargo, no es del todo cierto, hoy en día la microestructura del propio mercado juega un papel fundamental. Los precios de las diferentes bolsas de valores se consolidan en un solo precio por activo.

Vamos a indagar que es este “consolidarse” en un precio lo que necesitan las Dark Pools.

Lo llaman “National Best Bid and Offer”

(NBBO). Entonces el mejor BID y el mejor ASK son fijados (conocidas como precios protegidos) independientemente de lo que se muestra el mercado en el que un activo cotiza. En este punto es probable que te preguntes, como este precio fijado y el precio subastado son casi siempre el mismo, es sencillo, recuerda el HFT y su función de arbitraje. Una vez que se ejecuta el mejor precio, otras órdenes en los libros de los distintos exchanges pueden ser comercializadas. Esto puede tener un efecto en el precio total de una operación que es mayor que el volumen que se ofrece en la NBBO (función parasitaria del HFT al ofrecer liquidez).

Dark Pools

Las Dark Pools cogen sus precios de los mercados regulados, por lo que el nivel de la mejor oferta y demanda está siempre presente y puede determinar el precio de la ejecución en una dark pool. Conocer los procesos de formación de precios, en los diversos lugares donde se está negociando, permite hacer la mejor decisión sobre cuándo y dónde operar en un momento dado (institucionalmente hablando).

Dark Pools y Tipos de Liquidez

Las dark pools han existido siempre, me explico. Los intercambios comenzaron, en su forma más simple, en el centro del parqué.

En él, se realizaba una gran subasta de forma pública (voces incluidas). Con especuladores pujando y ofreciendo acciones a diferentes precios hasta que se ponían de acuerdo. Los mercados de valores pasaron a escribir las transacciones en la cinta, las órdenes para que todos lo vieran. Cuando los participantes acuerdan un precio, una transacción ocurre. El proceso de acordar un precio es el intercambio. Esto se repite y continua durante toda la jornada siempre y cuando la bolsa de valores esté abierta.

Dark Pools y Tipos de Liquidez

Sin embargo, un inversor puede querer realizar un intercambio particular.

Ahí es donde entra una dark pool. Es un lugar privado (no es ningún tugurio ilegal), donde los inversores pueden intercambiar grandes cantidades de acciones sin informar al conjunto del mercado sus intenciones (por un tiempo) y algo muy importante: no desplazar o mover demasiado el precio del mercado.

Los atributos comunes de una dark pool son los siguientes

  • Bajar la transparencia en la ejecución: la institución que está ejecutando órdenes tiene una gran responsabilidad de discreción debido a que sus clientes quieren mantener la información privada y asegurarse de que si, quieren realizar una gran orden, esta información no se filtre. La dark pool entonces tratara de encontrar los compradores sin dejar que nadie sepa que hay vendedores (y viceversa).
  • Operaciones ejecutadas dentro del spread:  la diferencia de precio entre una bolsa de valores. Una dark pool evaluará el precio al que cotizan los precios en una bolsa de valores con el objetivo de hacer el intercambio a un precio ligeramente mejor tanto para el comprador como el vendedor. Al ejecutar una orden dentro del spread del precio (no aumentar su horquilla). Las dark pools tienden a ser más baratas que una bolsa de valores tradicional, porque no tienen las mismas tarifas (son más económicas).
  • Propiedad de un banco o MM: los bancos y los MM están dispuestos a usar “la oscuridad”. Es mucho más rentable poder cruzar un intercambio en una dark pool. Gracias a su alta velocidad y la capacidad de poner en marcha las operaciones a través de muchos lugares dentro de un milisegundo (acordaos, muchos productos cotizan en varios mercados).

Dark Pools y Tipos de Liquidez

Como habéis podido ver, no son nada prohibido, están reguladas (recientemente más con MiFID II en Europa) y sirven para intercambiar grandes paquetes al menor coste posible entre grandes fondos.

El nombre las hace en realidad mucho más siniestras de lo que en verdad son. Simplemente lugares donde las acciones se negocian “fuera del mercado” y luego se le informara a este. De hecho, hacen exactamente lo mismo que el mercado central, la única diferencia es que las operaciones ejecutadas no se revelan a al público inmediatamente, ni aparecen en la cinta.

La información en una Dark Pool

Necesidad de mantener “un secreto”: transparencia total o parcial. La necesidad de cierto anonimato, no todo sea informado de inmediato es por así decirlo, una propiedad intelectual momentánea.

Las bolsas de valores tradicionales dependen de la transparencia y la apertura para los intercambios, la idea misma de un mercado justo es que todos los datos de precio, volumen y liquidez estén disponibles para todos. El mercado global hoy en día es una combinación de negociación realizada tanto en mercados centralizados como en dark pools.

Es importante poder intercambiar grandes bloques sin mover el mercado. Una institución grande podría hacer un pedido considerable solo de dos maneras:

  • Tratar de resolver entre instituciones después de las horas de negociación. Este acuerdo con el precio ya fijado no moverá el precio de mercado y será informado X después (podéis imaginar una simple llamada entre dos grandes).
  • Enviando el pedido en paquetes de 100 o 200 acciones, muchos paquetes. Cuando estas órdenes se llenan el proceso se repetiría. Esto puede ser complicado.

Enric Jaimez Trading Liquidez Volumen Dark Pools Price discovery 1

Siguiente concepto clave.

La liquidez, básicamente significa la facilidad con la que se puede comprar o vender un activo. La liquidez trata sobre volumen (pero cuidado no son lo mismo). Cuantas más acciones se puedan comprar y vender en el mercado sin desplazar el precio se dice es más líquido. Otra señal de liquidez es cuando se eliminan las limitadas existentes (se cruzan), entran en el mercado nuevas para reponerse instantáneamente.

Dark Pools y Tipos de Liquidez Enric JaimezTodos los mercados necesitan liquidez, tanto las bolsas como las dark pools. La liquidez es su alma. Sin liquidez, no hay contrapartida, es una pieza clave del mecanismo: Subasta/Extended Liquity.

Hay tres tipos de liquidez

  • Liquidez en el mercado (disponible)
  • Liquidez fuera de mercado (a la espera ser colocada)
  • Liquidez fantasma (ilusión)

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La liquidez fantasma es más fácil de explicar de lo que parece. Es un concepto que ha llegado con el trading de alta frecuencia (HFT).

Simplemente miras en un libro de órdenes y observaras un montón de liquidez en ambos lados de la negociación, sin embargo, realmente no están. Los HFT pueden retirar y añadir en milisegundos limitadas, lo que significa que la liquidez que parece hay puede desaparecer mucho mas rápido que tu ojo parpadea.

¿Es esa liquidez real?

Los defensores del HFT dicen que no hay liquidez fantasma, es simplemente que el mercado es muy rápido (buena respuesta nos hacen).

Quienes se oponen a los HFT dicen que la liquidez fantasma es un problema muy grave y suelen citar el Flash Crash: el colapso de 2010 como ejemplo de liquidez fantasma (en pocos segundos los mercados se derrumbaron varios cientos de puntos cuando la liquidez fue retirada de forma masiva).

Un aspecto de la liquidez en las dark pools es que la liquidez es invisible, los pedidos que muestran son una parte del pedido completo y se llenan (fill) cuando se cumple una parte. Por ejemplo, un pedido de 10,000 acciones puede ser dividido en partes más pequeñas que muestren solo 200. Cada vez que 200 acciones coinciden (contrapartida), otras 200 se publicarán en la dark pool de pedidos hasta que se llena el total de 10,000 (esta información solo está disponible para el creador del mercado).

Aunque esta liquidez oculta no se muestra en el libro, es parte de la liquidez de la dark pool.

Dark Pools y Tipos de Liquidez

Los HFT encargados de mantener todo arbitrado, cada vez ganan menos, eso no significa que no sea un negocio muy rentable, el aumento las regulaciones ha controlado mucho el sector. Los bancos centrales monitorizan de cerca su actividad (lo tratamos más en este otro artículo: paper del BCE).

Sigma x es una de las dark pools más grandes creadas en 2006 dirigida por Goldman Sachs. Sigma X ha tenido recientemente algunos problemas causando preocupaciones en torno al panorama del comercio fuera mercados transparentes. La Autoridad Reguladora de la Industria Financiera (FINRA), que supervisa las dark pools, multó a Sigma X con 800,000$ por no ejecutar las órdenes de sus clientes correctamente. Se encontró que cientos de miles de operaciones se ejecutaron en el precio erróneo. El informe de FINRA encontró que Sigma X había negociado a través de cotizaciones protegidas.

En Estados Unidos, la mejor oferta y la mejor demanda están protegidas, lo que significa que el el comercio debe ser ejecutado primero en el exchange publico, a menos que, por supuesto, se puede obtener un mejor precio para ambas partes (es decir, una transacción dentro de la propagación). Sigma X había ejecutado operaciones con clientes a precios inferiores al precio de la mejor oferta nacional (NBBO).

Los reguladores (SEC y FINRA) necesariamente equilibrar como pueden un complicado problema.

  • Por un lado, demasiada transparencia beneficia todo sea intercambiado fuera del mercado. Grandes beneficios en la confidencialidad y la reducción del impacto sobre el precio, son las ventajas en el mercado de las dark pools.
  • Por otro lado, muy poca transparencia coloca a numerosas partes interesadas, incluidos grandes grupos inversores en la incómoda posición de no saber realmente qué está ocurriendo, es un riesgo sistémico que no se pueden permitir.

Gracias a todos por la lectura,  no es un tema sencillo, os dejo la bibliográfica completa que he utilizado, para profundizar en detalle mucho más en ECP.

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Este es un tema muy complejo, todo esto es una síntesis de los autores que aparecen en la bibliografía, no dudéis en estudiar sus trabajos.

Bibliografía utilizada:

Nikolaus Hautsch – University of Vienna – High-Frequency Trading: Risks and Benefits
Irene Aldridge – High Frequency Trading
Dark Pools: The Rise of the Machine Traders and the Rigging of the U.S – Scott Patterson
Dark Pools / High Frequency Trading – Wiley Brand – Jay Vaananen
Dark Pools – Erik Banks
Nanex Research

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