Dark Pools y Tipos de Liquidez

Es muy habitual pensar el precio de una activo en los mercados se basa exclusivamente en la oferta y la demanda. Sin embargo, no es del todo cierto, hoy en d铆a la microestructura del propio mercado tambi茅n juega un papel fundamental. Los precios de las diferentes bolsas de valores (sobretodo en Estados Unidos) se consolidan en un solo precio. Vamos indagar que es este “consolidarse” en un precio.

Lo llaman “National Best Bid and Offer” (NBBO). Entonces el mejor BID y el mejor ASK son fijados (conocidas como precios protegidos) independientemente de lo que se muestra el mercado en el que un activo cotiza. En este punto es probable te preguntes, como este precio fijado y el precio subastado son casi siempre el mismo, es sencillo, recuerda el HFT y su funci贸n de arbitraje. Una vez se ejecuta el mejor precio, otras 贸rdenes en los libros de los distintos exchanges pueden ser comercializadas. Esto puede tener un efecto en el precio total de una operaci贸n que es mayor que el volumen que se ofrece en la NBBO (funci贸n parasitaria del HFT al ofrecer liquidez).

Las Dark Pools cogen sus precios de los mercados regulados, por lo que el nivel de la mejor oferta y demanda esta siempre presente y puede determinar el precio de la ejecuci贸n en una dark pool. Conocer los procesos de formaci贸n de precios, en los diversos lugares donde se est谩 negociando, permite hacer la mejor decisi贸n sobre cu谩ndo y d贸nde operar en un momento dado (institucionalmente hablando).

Las Dark pools han existido siempre, me explico. Los intercambios comenzaron, en su forma m谩s simple, en el centro del parquet. En el, se realizaba una gran subasta de forma publica (voces incluidas). Con especuladores pujando y ofreciendo acciones a diferentes precios hasta que se pon铆an de acuerdo. Los mercados de valores pasaron a escribir las transacciones en la cinta, las ordenes para que todos lo vieran. Cuando los inversores acuerdan un precio, una transacci贸n ocurre. El proceso de acordar un precio, el intercambio se repiten y contin煤an durante toda la jornada siempre y cuando la bolsa de valores est茅 abierta.

Sin embargo, un inversor puede querer realizar un intercambio particular. Ah铆 es donde entra una dark pool. Es un lugar privado (no es ning煤n tugurio ilegal), donde los inversores pueden intercambiar grandes cantidades de acciones sin informar al conjunto del mercado sus intenciones (por un tiempo) y algo muy importante : no desplazar o mover demasiado el precio del mercado. Los atributos comunes de una dark pool son los siguientes :

  • Bajar la transparencia en la ejecuci贸n : la instituci贸n que est谩 ejecutando ordenes tiene una gran responsabilidad de discreci贸n debido a que sus clientes quieren mantener la informaci贸n privada y hacer asegurarse de que si quieren realizar una gran orden, esta informaci贸n no se filtre. La dark pool entonces tratara de encontrar los compradores sin dejar que nadie sepa que hay vendedores (y viceversa).
  • Operaciones ejecutadas dentro del spread :聽 la diferencia de precio entre una bolsa de valores. Una dark pool evaluar谩 el precio al que cotizan los precios en una bolsa de valores con el objetivo de hacer el intercambio a un precio ligeramente mejor tanto para el comprador como el vendedor. Al ejecutar una orden dentro del spread del precio (no aumentar su horquilla). Las dark pools tienden a ser m谩s baratas que una bolsa de valores tradicional, porque no tienen las mismas tarifas (son mas econ贸micas).
  • Propiedad de un banco o MM : los bancos y los MM est谩n dispuestos a usar “la oscuridad”. Es mucho m谩s rentable poder cruzar un intercambio en una dark pool. Gracias a su alta velocidad y la capacidad de poner en marcha las operaciones a trav茅s de muchos lugares dentro de un milisegundo (acordaos que muchos productos cotizan en varios mercados).

Como hab茅is podido ver, no son nada prohibido, est谩n reguladas (recientemente MiFID II) y sirven para intercambiar grandes paquetes al menor coste posible entre grandes fondos. El nombre las hace en realidad mucho m谩s siniestras de lo que son en realidad. Son simplemente lugares donde las acciones se negocian “fuera del mercado” y luego se le informara a este. De hecho, hacen exactamente lo mismo que el mercado central, la 煤nica diferencia es que las operaciones ejecutadas no se revelan a al p煤blico inmediatamente, ni aparecen en la cinta (pero es arbitrado).

Necesidad de mantener “un secreto” : transparencia total o parcial. La necesidad de cierto anonimato, no todo sea informado de inmediato es por as铆 decirlo, una propiedad intelectual moment谩nea. Las bolsas de valores tradicionales dependen de la transparencia y la apertura para los intercambios, la idea misma de un mercado justo es que todos los datos de precio y volumen est茅n disponibles para todos. El mercado global hoy en d铆a es una combinaci贸n de negociaci贸n realizada tanto en mercados centralizados como en dark pools. Es importante por un par de razones c贸mo hacer coincidir los pedidos en grandes bloques sin mover el mercado. Una instituci贸n grande podr铆a hacer un pedido considerable solo de dos maneras:

  • Tratar de resolver entre instituciones despu茅s de las horas de negociaci贸n. Este acuerdo con el precio ya fijado no mover谩 el precio de mercado y sera informado X despu茅s (pod茅is imaginar una simple llamada entre dos grandes).
  • Enviando el pedido en paquetes de 100 o 200 acciones, muchos paquetes. Cuando estas 贸rdenes se llenan el proceso se repetir铆a. Esto puede ser complicado.

Siguiente concepto clave.

La liquidez, b谩sicamente significa la facilidad con la que se puede comprar o vender un activo. La liquidez trata sobre volumen (pero cuidado no son lo mismo). Cuantas m谩s acciones se puedan comprar y vender en el mercado sin desplazar el precio se dice es mas l铆quido. Otra se帽al de liquidez es si cuando se eliminan las limitadas existentes, entran en el mercado nuevas para reponerse.

Todos los mercados necesitan liquidez, tanto las bolsas como las dark pools. La liquidez es su alma. Sin liquidez, no hay contrapartida, es una pieza clave del mecanismo. Os recomiendo leer este articulo sobre liquidez para saber mas.

Hay tres tipos de liquidez :

  • Liquidez en el mercado (disponible)
  • Liquidez fuera de mercado (a la espera ser colocada)
  • Liquidez fantasma (ilusi贸n)

La liquidez fantasma es mas f谩cil de explicar de lo que parece. Es un concepto que ha llegado con el trading de alta frecuencia (HFT). Simplemente miras en un libro de 贸rdenes y observaras un mont贸n de liquidez en ambos lados de la negociaci贸n, sin embargo no est谩n realmente. Los HFT pueden retirar y a帽adir en milisegundos limitadas, lo que significa que la liquidez que parece que hay puede desaparecer mucho mas r谩pido que tu ojo parpadea. 驴Es esa liquidez real?

Los defensores del HFT dicen que no hay liquidez fantasma, es simplemente que el mercado es muy r谩pido (buena respuesta nos hacen). Quienes se oponen a los HFT dicen que la liquidez fantasma es un problema muy grave y suelen citar el Flash Crash : el colapso de 2010 como ejemplo de liquidez fantasma (en pocos segundos los mercados se derrumbo varios cientos de puntos cuando la liquidez fue retirada de forma masiva).

Un aspecto de la liquidez en las dark pools es que la liquidez es invisible, los pedidos que muestran son una parte del pedido completo y se llenan (fill) cuando se cumple una parte. Por ejemplo, un pedido de 10,000 acciones puede ser dividido en partes m谩s peque帽as que muestren solo 200. Cada vez que 200 acciones coinciden (contrapartida), otras 200 se publicar谩n en la dark pool de pedidos hasta que se llena el total de 10,000 (esta informaci贸n solo esta disponible para el creador del mercado). Aunque esta liquidez oculta no se muestra en el libro, es parte de la liquidez de la dark pool.

Los HFT encargados de mantener todo equilibrado, cada vez ganan menos, eso no significa no sea un negocio muy rentable, el aumento las regulaciones ha controlado mucho el sector. Los bancos centrales monitorizan de cerca su actividad (lo tratamos m谩s en este otro articulo en un paper del BCE).

Sigma x es una de las dark pools m谩s grandes creadas en 2006 dirigida por Goldman Sachs. Sigma X ha tenido recientemente algunos problemas (que raro) causando preocupaciones en torno al panorama del comercio fuera mercados transparentes. La Autoridad Reguladora de la Industria Financiera (FINRA), que supervisa las dark pools, mult贸 a Sigma X $ con 800,000 por no ejecutar las 贸rdenes de sus clientes correctamente. Se encontr贸 que cientos de miles de operaciones se ejecutaron en el precio err贸neo. El informe de FINRA encontr贸 que Sigma X hab铆a negociado a trav茅s de cotizaciones protegidas. En Estados Unidos, la mejor oferta y la mejor oferta. (independientemente del lugar iluminado en el que est茅n) est谩n protegidos, lo que significa que el el comercio debe ser ejecutado primero en el lugar protegido, a menos que, por supuesto, un se puede obtener un mejor precio para ambas partes (es decir, una transacci贸n dentro de la propagaci贸n). Sigma X hab铆a ejecutado operaciones con clientes a precios inferiores al Precio de mejor oferta nacional (NBBO).

Aunque como siempre, Goldman intenta hacer de las suyas (y a menudo lo consigue).

Gracias a todos por la lectura,聽 no es un tema sencillo, os dejo la bibliogr谩fica completa he utilizado, para profundizar en detalle mucho m谩s en ECP.

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Bibliogr谩fica utilizada :
Nikolaus Hautsch – University of Vienna – High-Frequency Trading: Risks and Benefits
Irene Aldridge 鈥 High Frequency Trading
Dark Pools: The Rise of the Machine Traders and the Rigging of the U.S – Scott Patterson
Dark Pools / High Frequency Trading – Wiley Brand – Jay Vaananen

 

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