Dark Pools Trading – Microestructura

Los mercados financieros están fragmentando en múltiples exchanges. Cuando se envía una orden, esta no se dirige obligatoriamente al mercado. La explicación es sencilla, no existe un solo mercado, sino multitud de ellos y algunos son efectivamente privados.

En este artículo desarrollaremos la microestructura de los mercados financieros, son los mecanismos técnicos. Exploraremos progresivamente tanto la unificación de precios alrededor del NBBO, las dark pools y toda una serie de conceptos HFTs.

Al existir multitud de exchanges, los precios tienen que estar consolidados alrededor un precio general. A este precio se le denomina…

Dark Pools – National Best Bid and Offer

The National Best Bid and Offer (NBBO) is a quote that reports the highest BID price and lowest ASK (offered) price in a security, sourced from among all available exchanges or trading venues. The NBBO, therefore, represents the tightest composite bid-ask spread in a security.

NBBO es el mecanismo regulatorio que ayuda a fijar un precio justo en todos los mercados interconectados.

Estos dos precios, el mejor BID y el mejor ASK son fijados independientemente de lo que se muestra el mercado en el que un activo cotiza, es un rango.

Los HFTs se encargan de equilibrar los diferentes exchanges debido al arbitraje, por ello suelen ser prácticamente exactos o con diferencias mínimas. Una vez que se ejecuta una orden «al mejor precio», otras órdenes en diferentes order books pueden ser comercializadas, es la constante subasta.

Las dark pools no fijan precio, el precio de una dark pool estara obligatoriamente dentro del rango NBBO de los mercados regulados.

Por lo tanto, se puede negociar un mismo producto tanto en exchanges regulados como en mercados privados. Esto permite una mejor negociación, mucho más fluida. Las instituciones pueden realizar una parte de sus compras y ventas de forma anónima sin alterar el precio general del mercado.

Dark Pools - Microestructura - Liquidez

Las dark pools realmente siempre han existido.

Antiguamente, los intercambios se realizaban a gritos en medio del parque de la bolsa.

En el parque, se realizaba una gran subasta de forma pública (gestos incluidos). Los especuladores pujaban y ofrecían acciones a diferentes precios hasta que se ponían de acuerdo. Los mercados de valores pasaron a transcribir estas transacciones en una cinta de papel y también en una pizarra. De esta forma, todos podían hacerse una idea de como iba evolucionando la negociación.

Cuando los participantes acuerdan un precio, ocurre una transacción. 

Dark Pools Trading en Español - Mercados de negociación privados

Sin embargo, un inversor puede querer realizar un intercambio entre particulares, en secreto.

Ahí es donde entran en juego las dark pools. Un punto de encuentro privado donde los inversores pueden intercambiar grandes cantidades de acciones sin informar al conjunto del mercado durante un tiempo. Por lo tanto, aunque intercambien una gran cantidad de acciones, no buscan desplazar o mover demasiado el precio.

Dark Pools Caracteristicas

🔸Bajar la transparencia en la ejecución

La institución que está ejecutando órdenes tiene una gran responsabilidad en discreción, tienen que mantener la información privada. Si quieren realizar una gran orden, no es prudente informar a todo el mercado en tiempo real de ello.

En una dark pool se coloca la oferta de compra de forma anónima y se espera a los vendedores (o viceversa).

🔸Operaciones ejecutadas dentro del spread

La diferencia de precio entre las diferentes bolsas.

Una dark pool evalúa el precio en los diferentes exchanges con el objetivo de intentar fijar un precio ligeramente mejor tanto para los compradores como para los vendedores.

El límite es el spread NBBO, tienen que ejecutar las órdenes en los límites fijados por los mercados públicos. Las dark pools también son más baratas que una bolsa de valores tradicional, porque tienen tarifas por escala. Es evidente que hablamos de un descuento por cantidad, intercambian mucho volumen.

🔸Propiedad de un banco o Market Maker (MM)

Los bancos y los MM están dispuestos a usar las dark pools para mantener el anonimato. Es mucho más rentable cruzar órdenes en una dark pool.

Dark Pools - Microestructura - Liquidez

Como se observa, no son nada extraño ni ilegal, está todo perfectamente regulado y sirven para intercambiar grandes cantidades al menor coste posible entre grandes fondos.

El regulador limita la cantidad de intercambios en las dark pools, aproximadamente 50% como máximo.

Por lo tanto, solo la mitad puede ser cruzado en mercados privados. El nombre «dark pools» y las extrañas teorías de la conspiración hacen que en realidad parezcan mucho más siniestras de lo que en verdad son.

Simplemente son lugares donde las acciones se negocian «fuera del mercado» y luego se informa al regulador. De hecho, hacen exactamente lo mismo que en el mercado central, la única diferencia es que las operaciones ejecutadas no se revelan a al público inmediatamente, ni aparecen en la cinta.

Las posiciones se pueden conocer trimestralmente.

Dark Pool Trading

Dark Pools Trading en Español - Mercados de negociación privados características

Los mercados necesitan proteger la propiedad intelectual que suponen ciertos movimientos, la información no puede ser totalmente transparente. Es necesario los participantes tengan un tiempo para realizar sus estrategias.

Imaginos pasaros meses investigando varios activos y que todos tus competidores lo sepan minutos despues de tu primera compra…

Las bolsas de valores tradicionales dependen de la transparencia y la apertura es una ventana de liquidez para los intercambios. Un mercado es justo cuando los datos de precio, volumen y liquidez estén disponibles para todos los participantes.

El mercado global es a dia de hoy una combinación de negociación realizada tanto en mercados publicos como en mercados privados.

Una institución importante que quiere realizar una gran orden sin alterar el precio lo tiene muy complicado en los mercados públicos.

Si se quiere realizar una gran cantidad de compras o ventas tienen que:

  • Ponerse de acuerdo con otras instituciones en el precio fijado por el mercado. Este acuerdo no moverá el precio de mercado y será informado X tiempo después (podéis imaginar una simple llamada entre dos grandes participantes).
  • Enviar órdenes progresivamente a lo largo de varios días. Cuando estas órdenes son cruzadas, se continúa con el proceso. Esto puede ser complicado, si se necesita ser rápido, pero es una opción muy habitual, una cantidad enorme de pequeñas órdenes.

Enric Jaimez Trading Liquidez Volumen Dark Pools Price discovery 1

El siguiente concepto clave a tratar es la liquidez.

La liquidez significa la facilidad con la que se puede comprar o vender un activo en un mercado.

La liquidez facilita la generación de volumen (cuidada liquidez y volumen son cosas diferentes). Cuantos más activos se puedan comprar y vender en el mercado sin desplazar el precio se dice es un activo líquido. Otra señal de liquidez abundante es cuando se realiza un importante cruce y automáticamente aparece más liquidez en el mercado (se repone instantáneamente).

Dark Pools - MicroestructuraTodos los mercados necesitan liquidez, tanto las bolsas públicas como las dark pools. La liquidez es el alma del intercambio. La liquidez es la contrapartida, una de las dos piezas clave del cruce de órdenes.

Liquidez en Bolsa

  • Liquidez en el mercado (disponible)
  • Liquidez fuera de mercado (a la espera ser colocada)
  • Liquidez fantasma (ilusión)

Recomendado profundizar en: Trading Volatilidad y Liquidez

Dark Pools Trading - Microestructura

La liquidez fantasma es una liquidez que desaparece, no es real. Este concepto se ha popularizado con la llegado del trading de alta frecuencia (HFT).

Al mirar un libro de órdenes podemos observar mucha liquidez en ambos lados de la negociación. Ahora bien, no podemos estar seguros que sea real. Los HFTs pueden añadir y retirar liquidez en milisegundos. Esto significa que la liquidez puede desaparecer mucho más rápido de lo que imaginamos.

¿Es la liquidez de los HFTs real?

Los defensores del high frecuency trading dicen que la liquidez fantasma no existe, sino que los humanos somos demasiado lentos en sistemas tan complejos.

En el otro bando, el segmento crítico con los HFTs explica como la liquidez fantasma es un problema muy grave y citan el Flash Crash. Este colapso en el año 2010 es un ejemplo de liquidez fantasma, en unos pocos segundos los mercados se derrumbaron cientos de puntos dado que todos los participantes HFTs retiraron masivamente sus órdenes LMT.

La liquidez en las dark pools también puede ser parcial, los pedidos mostrados son una parte del pedido completo. Una vez esta parte es cruzada (filled) se añade más.

Un pedido de 10000 acciones puede ser dividido en partes más pequeñas, mostrando solo se quiere comprar o vender 200 unidades. Cada vez que 200 acciones son cruzadas, otras 200 se publican en las dark pools hasta que la orden total de 10000 es completada (el creador del mercado de la dark pool es el único que sabe esta información).

Aunque la liquidez este oculta, es parte de la liquidez de la dark pool.

No tenemos porque enseñar todo lo que queremos comprar o vender de golpe.

Dark Pools y Tipos de Liquidez

Los HFTs se encargan de mantener el precio equilibrado, las ganancias se han ido reduciendo, pero sigue siendo una actividad muy rentable.

El aumento de las regulaciones ha controlado mucho el sector. Los reguladores monitorizan de cerca la actividad.

Sigma x es una de las dark pools más grandes creadas en 2006 dirigida por Goldman Sachs. Sigma X ha tenido recientemente algunos problemas causando preocupaciones en torno al panorama del comercio fuera mercados transparentes. La Autoridad Reguladora de la Industria Financiera (FINRA), que supervisa las dark pools, multó a Sigma X con 800,000$ por no ejecutar las órdenes de sus clientes correctamente. Se encontró que cientos de miles de operaciones se ejecutaron en el precio erróneo. El informe de FINRA encontró que Sigma X había negociado a través de cotizaciones protegidas.

Los reguladores (SEC y FINRA) necesariamente equilibrar este complicado problema.

  • Demasiada transparencia beneficia que todo sea intercambiado fuera del mercado. La confidencialidad tendría grandes beneficios.
  • Por otro lado, muy poca transparencia generaría que grandes grupos inversores no supieran que está realmente ocurriendo, es un riesgo sistémico que tampoco se pueden permitir.

Mercados financieros y HFTs

Este equilibrio es muy importante. Los participantes HFTs proporcionan liquidez a los mercados, amortiguan la volatilidad y reducen los costes totales de las transacciones.

Si bien solo se escuchan noticias negativas sobre ellos, son el elemento invisible que mantiene todo conectado con precios ajustados.

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High Frequency Trading

La aparición del high frequency trading presenta en un primer momento una serie de ventajas que permitan su adaptación así como participación en un mercado. Una red de mercados arbitrada aumenta la eficiencia, liquidez y estabilización de los precios. 

¿Qué es el High Frequency Trading?

Si tuviéramos que definir cuál es la estrategia de forma sencilla, son sistemas capaces de detectar pequeñas ineficiencias en los precios y arbitrar de forma inmediata.

Aumentan constantemente la liquidez en los exchanges, de esta forma se suavidan todas las transacciones. Las firmas utilizan estrategias HFT tienen sus sedes en New York, Connecticut, Londres, Singapur y Chigado, los principales corazones financieros.

Fundamente Microestructura Trading Order Flow Order Book Enric Jaimez 5

Los competidores de estas firmas, son los otros HFTs. La velocidad para corregir una ineficiencia o un arbitraje se vuelve un enorme campo de batalla.

Durante más de 10 años de existencia, los HFTs se han convertido en un elemento relativamente aceptado en los mercados. La opinión es casi unánime, agregan liquidez a los mercados y reducen los gastos operativos.

Las firmas usan tecnología HFT están reguladas, sin embargo estos «pequeños parásitos» hacen huir a algunos grandes operadores a los mercados privados.

high frequency trading - dark pools trading - enric jaimez

Diferentes estudios en modelos dinámicos indican que las estrategias con órdenes limitadas tienen una clara ventaja.

Nos podemos preguntar en qué precios los traders ponen sus órdenes limitadas y con que frecuencia los traders modifican sus órdenes.

Estas dinámicas de Order Flow llevan al concepto de «lotaje». Los grandes paquetes son divididos en múltiples órdenes más pequeñas.

Si una orden es demasiado grande puede no haber suficiente liquidez, lo que conllevaría precios inaceptables en la ejecución. Las dark pools tienen un sistema llamado «Fill or Kill» donde la totalidad del paquete debe ser comprado de golpe o es cancelado (no se permite comprar solo una parte).

Los HFT realizan una serie de envíos de pequeñas órdenes para obtener información sobre la ejecución de sus órdenes, de esta forma detectan la oferta y demanda de liquidez en los exchanges.
Esquema HFT Trading - Enric Jaimez

Tengamos en cuenta que los conceptos como «stop Loss» o «take profit» son términos retail, la verdadera naturaleza de todas las órdenes es a mercado o limitada.

La diversidad en las órdenes es por su tipo de agresividad, esto permite crear estrategias complejas en la subasta, timing operativo. El principal objetivo de un exchange sea público o privado, es asegurar la ejecución, es su negocio.

Los mercados son ineficientes, a más ineficiente es un mercado, más oportunidades pueden surgir.

La volatilidad está intrínsecamente correlacionada con la ineficiencia, es la naturaleza del cambio. Los mercados son asimétricos y multitud de factores exógenos afectan al precio, sean o no racionales.

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Entender las diferentes motivaciones de los participantes del mercado lleva a estrategias rentables. Debemos entender porqué ciertos participantes poseen información privilegiada o mucho más avanzada para ejercer cambios en los precios. Jugar a adivinar un movimiento es de perdedores.

Los mercados se han hecho más rápidos, si comparamos algunas pautas o estructuras antiguas con las actuales, nos daremos cuenta que ahora se realizan en mucho menos tiempo.

Podríamos pensar que el trading se ha vuelto más complicado. Las complejidades aparecen a medida que la ejecución de operaciones se realiza a gran velocidad. El cambio tecnológico afecta a todos los campos.

La realización de una simple transacción en acciones esconde detrás mucho más de lo que a simple vista puede parecer.

Todo esto nos lleva a…

Microestructura Trading – Dark Pools

Fundamentos de Microestructura en Trading - Segmentación de ordenes / Enrutamiento

La microestructura hace referencia a la forma en la que se ejecutan las operaciones en el mercado. La velocidad no es la única consideración a tener en cuenta, aunque es un factor muy importante.

Se incluye desde la propia transferencia de datos, la ruta escogida y que lenguajes de programación son utilizados. Sin olvidar, las herramientas e infraestructura necesaria para poder gestionar una gran cantidad de datos.

«Once a strategy is created then as a high frequency trader you are dealing in very short time scales, and minimising latency is key. As with buy side market makers C++ is probably the only high level language that’s quick enough, but to get a real edge you will probably need to dive down into assembly language and have a deep understanding of computer networks and hardware.»

Hemos hablado largo y tendido de la evolución en los mercados. No todo puede ser visualizado. Aun asi, es importante entender que ocurre detrás del telón.

🔹Velocidad de acceso al mercado

dark pools trading - liquidez order book

Los exchanges centrales y las dark pools son también negocios, por lo tanto tratan de ganar dinero con sus servicios.

El negocio se basa en la ejecución de operaciones, cobrando una pequeña comisión cada vez que una operación es cruzada. Para que se ejecuten más operaciones, los exchanges y las dark pools necesitan más volumen de negociación. Los exchanges estan constantemente tratando de conseguir cuota de mercado.

Nadie regala nada, cuando anuncian comisiones 0, van a colocar tu orden en el peor sitio posible legalmente.

Las dark pools compiten tambien entre ellas y están en una constante lucha para ofrecer una mejor ejecución a sus clientes, los grandes fondos.

🔹Tipos de órdenes

Las tipos de orden desempeñan un papel importante en la microestructura del mercado.

Las órdenes se vuelven cada vez más compleja. Estas órdenes se dirigen a múltiples lugares al mismo tiempo mientras que los operadores intentan obtener la mejor posición de liquidez posible. La posición en la cola (orderid) es clave, cuanto mejor sea la colocación en una cola más probable es que se ejecute la operación en el precio requerido.

Fundamente Microestructura Trading Order Flow Order Book Enric Jaimez 3Fundamentos de Microestructura en Trading - Segmentación de ordenes / Enrutamiento

Customer Anonymity: MBO data contains no customer identifiable information. Unique OrderID which is visible in the order book is assigned sequentially by CME Group match engine across all orders.  That OrderID is provided privately to the customer via iLink when an order is entered and can be used to determine their place in the priority queue. – CME

Es una pelea constante por la posición en la cola de órdenes LMT. Las órdenes tienen ahora más información que simplemente su precio y el volumen que se quiere negociar.

🔹Redes

La rapidez con la que se transmiten los datos de un lugar a otro es lo más importante en microestructura de mercado.

Existen varias tecnologías diferentes para mejorar la transferencia de datos. Como participantes en el mercado, tratamos de obtener una ventaja sobre nuestros competidores. La velocidad en la que se realizan las operaciones es una fuenta de alpha. Esta demanda de un servicio cada vez más rápido ha dado como resultado una carrera «aeroespacial».

Fundamente Microestructura Trading Order Flow Order Book Enric Jaimez 4

Existen tres maneras de transmitir datos en los mercados.

  • Cables de fibra óptica. Los HFTs utilizan cables de fibra óptica para recibir y enviar datos en microsegundos. Estos cables ofrecen mucha fiabilidad y un ancho de banda que puede transportar grandes cantidades de datos a alta velocidad. Las grandes inversiones necesarias para instalar estos cables con los centros financieros en diferentes lugares geográficos es una suma considerable.
  • Microondas. Las microondas (no los hornos) se utilizan para enviar datos a través de torres de comunicación. El uso de tecnología microondas es más rápido para enviar datos que el uso de cables de fibra óptica, pero el inconveniente es que las condiciones meteorológicas pueden afectar mucho a la velocidad. Los cables de fibra óptica pueden también llevar mayor una mayor cantidad de datos.
  • Rayos láser. La última tecnología, originalmente usada por los instrumentos militares para el envío de información. La tecnología láser ofrece un mejor ancho de banda que las microondas y no es tan susceptible a las condiciones climáticas. La carrera por llegar a la velocidad más rápida continúa, es probable que el uso de esta tecnología vaya en aumento.

🔹Algoritmos

dark pools - liquidez dark pools

Operar manualmente se ha vuelto más difícil (grandes órdenes), los traders institucionales realmente ya no existen, son personas que supervisan los algoritmos.

La ejecución de operaciones se ha acelerado y existen muchos más mercados. Los humanos no son lo suficientemente rápidos o eficientes para ejecutar manualmente muchas estrategias.

Los operadores institucionales necesitan algoritmos para tomar las decisiones importantes (no tiran fibos). Utilizan algoritmos para decidir cuándo ejecutar una operación (precio, volumen, liquidez disponible y en qué exchanges). Las decisiones comerciales o especulativas tomadas por los algoritmos se basan únicamente en los datos analizados y raramente en caprichos, miedos o codicia a diferencia de los inversores particulares.

🔹Segmentación

La segmentación de los mercados va en aumento.

Esto significa que se puede comerciar el mismo producto en múltiples lugares simultáneamente (generalmente la gente piensa todo está en un mismo gráfico).

Solo en EE.UU. existen más de una docena de bolsas públicas para elegir (sin contar las dark pools). Disponer de una oferta tan amplia de exchanges añade complejidad al mercado. El operador tiene que decidir a qué lugar enviar sus pedidos y por qué. Los exchanges son diferentes, tienen sus propios niveles de acceso y sus propias especificaciones.

Es demasiado dinero en juego como para no ser cuidadosos con cada detalle. La única manera de manejar esta red es usar sistemas avanzados que tomen estas decisiones automáticamente.

Fundamente Microestructura Trading Order Flow Order Book Enric Jaimez 1 1

🔹Enrutamiento de la orden

El enrutamiento o «ruteo» es la función de busqueda de un camino entre todos los posibles. Realmente la red es casi un estudio topológico.

Enrutamiento de órdenes significa la forma en que una orden viaja a través de los diferentes mercados. El control del enrutamiento depende del acceso a los diferentes mercados y los servicios proporcionados por los intermediarios.

Los enrutadores inteligentes (smart) están programados para que se puedan enviar órdenes basadas en las condiciones de un algoritmo de negociación. De esta forma se puede elegir el mejor lugar para una determinada acción.

Se puede dividir la orden y enviar una parte a múltiples lugares, ejecutando tanto en dark pools como en los mercados públicos. Los precios cambian constantemente en milisegundos y la liquidez difiere.

Por ello la capacidad de dividir las órdenes y encaminarla a múltiples lugares es crucial.

Dark Pools - Microestructura - Liquidez

🔹Regulación

Los mercados modernos son el resultado de la regulación. Además de los propios sistemas internos, todos los mercados tienen una regulación creada por las entidades reguladoras nacionales y deben funcionar dentro del marco acordado.

La regulación se ocupa de proporcionar un mercado justo y eficiente para todos los participantes.

El concepto de que es justo es complicado de definir en una competición.

Los reguladores están tratando de mantenerse al día con los cambios. Esto es una tarea difícil porque la legislación se mueve a un ritmo mucho más lento que el avance de la tecnología (principalmente burocracia).

La preocupación por la equidad del mercado ha ido en aumento en los últimos años, aun así…

🔹Transparencia

Debido a la segmentación de los mercados y en particular a la aparición de dark pools, la transparencia está en entredicho.

La transparencia se refiere a la forma en que la información está a disposición de los distintos participantes. Cuanto más transparente es el mercado, mayor es el número de participantes que reciban la misma información al mismo tiempo.

Un mercado que carece de transparencia crea oportunidades para aquellos que tengan acceso a la información privilegiada. Solo algunas personas ven las operaciones entrando antes que otros participantes, lo que genera oportunidades para los que negocian con «ventaja».

Los reguladores siempre repiten que se preocupan por proporcionar un mercado que sea a la vez transparente y eficiente. No es posible, los grandes inversores institucionales requieren de un cierto nivel de anonimato en sus operaciones y el público a saber como se mueve el capital.

Fundamente Microestructura Trading Order Flow Order Book Enric Jaimez 3

Conclusiones Dark Pools

Fundamente Microestructura Trading Order Flow Order Book Enric Jaimez 1

Originalmente las dark pools aumentaron en número debido a que podían proteger a los grandes operadores contra las prácticas de los HFTs.

Con el tiempo, algunas dark pools han pasado a permitir HFTs, dado que proporcionan liquidez adicional y aumentan la probabilidad de ejecución instantánea.

Los cambios en los mercados financieros han sido muy importantes en los últimos años, la estructura de negociación es diferente. Este cambio permite que muchas más órdenes y procesos sean llevados a cabo.

La rentabilidad por enrutamiento de ciertos clientes retails (llamado volumen no tóxico) es extremadamente rentable para una firma de high frequency trading.

Los inversores demandan a dia de hoy los mismos productos que los profesionales. Las nuevas tecnologías, regulaciones, tendencias sociales y clases de activos significan que los cambios estan aqui para quedarse.

Felicitarte si has llegado hasta aquí. Estoy seguro ahora comprendes mucho mejor una gran parte lo tratado, es un tema complejo, pero no hay que desanimarse. Sin prisas pero sin pausas.

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Muchas gracias por tu lectura, para descubrir mucho más sobre los mercados no dudéis en visitar ECP.

Bibliografía utilizada:
Nikolaus Hautsch – University of Vienna – High-Frequency Trading: Risks and Benefits
Irene Aldridge – High Frequency Trading
Dark Pools: The Rise of the Machine Traders and the Rigging of the U.S – Scott Patterson
Dark Pools / High Frequency Trading – Wiley Brand – Jay Vaananen
Dark Pools – Erik Banks
Nanex Research
Enric Jaimez
Enric Jaimez
Research Analyst | Global Macro - Multi-Asset Strategy | Trading con Volume Profile - Order Flow.

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