Dark Pools – Microestructura HFTs

Dark Pools - Trading Liquidez - Enric Jaimez

Los mercados financieros están fragmentando en múltiples exchanges. Cuando se envía una orden, es fácil pensar que va directamente al mercado, pero no es así. No existe un mercado, sino multitud de ellos y algunos son privados.

Los precios tienen que estar consolidados, vamos en un primer momento a comprender este concepto.

Dark Pools – National Best Bid and Offer

The National Best Bid and Offer (NBBO) is a quote that reports the highest bid price and lowest ask (offered) price in a security, sourced from among all available exchanges or trading venues. The NBBO, therefore, represents the tightest composite bid-ask spread in a security.

Fuente: https://www.investopedia.com/

NBBO es el mecanismo regulatorio que ayuda a fijar un precio justo en todos los mercados.

Estos precios, el mejor BID y el mejor ASK son fijados independientemente de lo que se muestra el mercado en el que un activo cotiza.

En este punto es probable preguntarse, como este precio es fijado y si el precio subastado es igual a este. Los HFTs se encargan de equilibrar los diferentes exchanges debido al arbitraje.

Una vez que se ejecuta “el mejor precio”, otras órdenes en los order flows de los distintos exchanges pueden ser comercializadas. 

Las Dark Pools cogen los precios de los mercados regulados.

Por lo tanto, se puede negociar un mismo producto tanto en un exchange regulado como en un mercado privado. Esto permite una mejor negociación, dado que las instituciones pueden realizar parte de sus compras y ventas de forma anónima sin alterar el precio general.

Dark Pools - Microestructura - Liquidez

Las dark pools realmente siempre han existido.

Antiguamente, los intercambios se realizaban a gritos en medio del parque de la bolsa.

En el parque, se realizaba una gran subasta de forma pública (con gritos incluidos). Los especuladores pujaban y ofrecían acciones a diferentes precios hasta que se ponían de acuerdo entre ellos. Los mercados de valores pasaron a transcribir estas transacciones en una cinta de papel y también en una pizarra, así todos podían hacerse una idea donde se estaba negociando.

Cuando los participantes acuerdan un precio, una transacción ocurre. Esto se repite y continua durante toda la jornada.

Dark Pools y Tipos de Liquidez

Sin embargo, un inversor puede querer realizar un intercambio particular, en secreto.

Ahí es donde entran en juego las dark pools. Es un lugar privado donde los inversores pueden intercambiar grandes cantidades de acciones sin informar al conjunto del mercado sus intenciones por un tiempo. Por lo tanto aunque intercambien entre ellos una gran cantidad de acciones, no quieren desplazar o mover demasiado el precio.

Los atributos comunes de una dark pool son los siguientes

🔸Bajar la transparencia en la ejecución

La institución que está ejecutando órdenes tiene una gran responsabilidad de discreción, tienen que mantener la información privada. Si quieren realizar una gran orden, no es prudente informar a todo el mercado en tiempo real de ello.

En una dark pool se coloca la oferta de compra de forma anonima y se espera a los vendedores.

🔸Operaciones ejecutadas dentro del spread

La diferencia de precio entre las diferentes bolsas.

Una dark pool evalúa el precio en los diferentes exchanges con el objetivo de intentar fijar un precio ligeramente mejor tanto para los compradores como para los vendedores.

El límite es el spread, tienen que ejecutar las órdenes en los límites fijados por los mercados públicos. Las dark pools también son más baratas que una bolsa de valores tradicional, porque tienen tarifas más económicas. Es evidente que hablamos de un descuento por cantidad, intercambian mucho volumen de golpe.

🔸Propiedad de un banco o Market Maker (MM)

Los bancos y los MM están dispuestos a usar las dark pools para mantener el anonimato. Es mucho más rentable cruzar órdenes en una dark pool.

Dark Pools - Microestructura - Liquidez

Como habéis podido observar, no son nada extraño ni ilegal, está todo regulado y sirven para intercambiar grandes cantidades al menor coste posible entre grandes fondos.

El regulador limita la cantidad de intercambios en las dark pools, es aproximadamente 50% como máximo.

Su oscuro nombre y las teorías de la conspiración las hace en realidad mucho más siniestras de lo que en verdad son.

Simplemente son lugares donde las acciones se negocian “fuera del mercado” y luego se informa al regulador un tiempo después. De hecho, hacen exactamente lo mismo que en el mercado central, la única diferencia es que las operaciones ejecutadas no se revelan a al público inmediatamente, ni aparecen en la cinta.

La información en una Dark Pool

A veces se necesita mantener “un secreto”, no toda la información puede ser totalmente transparente. Es necesario poder tener cierto anonimato, no todo debe ser informado de forma inmediato, una propiedad intelectual momentánea es necesaria.

Imagina pasarte meses investigando varios activos y que todos tus competidores lo sepan minutos despues de tu primera compra…

Las bolsas de valores tradicionales dependen de la transparencia y la apertura es una ventana de liquidez para los intercambios. Un mercado es justo cuando los datos de precio, volumen y liquidez estén disponibles para todos los participantes.

El mercado global es a dia de hoy una combinación de negociación realizada tanto en mercados publicos como en mercados privados.

Una institución importante que quiere realizar una gran orden sin alterar el precio lo tiene complicado en los mercados públicos.

Si se quiere realizar una gran cantidad de compras o ventas tienen que:

  • Ponerse de acuerdo entre instituciones con el precio fijado en el mercado. Este acuerdo con el precio fijado no moverá el precio de mercado y será informado X tiempo después (podéis imaginar una simple llamada entre dos grandes participantes).
  • Enviar órdenes progresivamente a lo largo de varios días. Cuando estas órdenes son cruzadas, se continúa con el proceso. Esto puede ser complicado, si se necesita ser rápido.

Enric Jaimez Trading Liquidez Volumen Dark Pools Price discovery 1

Siguiente concepto clave: liquidez.

La liquidez significa la facilidad con la que se puede comprar o vender un activo.

La liquidez facilita el volumen (pero cuidada liquidez no es lo mismo que volumen). Cuantos más activos se puedan comprar y vender en el mercado sin desplazar el precio se dice es un activo líquido. Otra señal de liquidez abundante es cuando se realiza un importante cruce de órdenes y automáticamente aparece más liquidez en el mercado (se repone instantáneamente).

Dark Pools - MicroestructuraTodos los mercados necesitan liquidez, tanto las bolsas publicas como las dark pools.

La liquidez es el alma del intercambio. La liquidez es la contrapartida, una de las dos piezas clave del mecanismo de intercambio.

Hay tres tipos de liquidez

  • Liquidez en el mercado (disponible)
  • Liquidez fuera de mercado (a la espera ser colocada)
  • Liquidez fantasma (ilusión)

Recomendado profundizar: Trading Volatilidad y Liquidez

Dark Pools Trading - Microestructura

La liquidez fantasma es una liquidez desaparece, no es real. Es un concepto que se ha popularizado con la llegado del trading de alta frecuencia (HFT).

Al mirar un libro de órdenes podemos observar mucha liquidez en ambos lados de la negociación. Ahora bien, no podemos estar seguros sea real. Los HFTs pueden añadir y retirar liquidez en milisegundos. Esto significa que la liquidez puede desaparecer mucho más rápido de lo que imaginamos.

¿Es la liquidez de los HFTs real?

Los defensores del high frecuency trading dicen que la liquidez fantasma no existe, sino que los humanos somos demasiado lentos en sistemas tan complejos.

En el otro bando, el segmento crítico con los HFTs explica como la liquidez fantasma es un problema muy grave y citan el Flash Crash. Este colapso en el año 2010 es un ejemplo de liquidez fantasma, en unos pocos segundos los mercados se derrumbaron cientos de puntos dado que todos los participantes retiraron masivamente sus órdenes.

La liquidez en las dark pools puede ser parcial, los pedidos mostrados son una parte del pedido completo. Una vez esta parte es cruzada (filled) se añade más.

Un pedido de 10000 acciones puede ser dividido en partes más pequeñas, mostrando solo se quiere comprar o vender 200 unidades. Cada vez que 200 acciones son cruzadas, otras 200 se publican en las dark pools hasta que la orden total de 10000 es completada (el creador del mercado de la dark pool es el único que sabe esta información).

Aunque la liquidez este oculta, es parte de la liquidez de la dark pool.

No tenemos porque enseñar todo lo que queremos comprar o vender de golpe (no suele ser buena idea).

Dark Pools y Tipos de Liquidez

Los HFTs se encargan de mantener el precio equilibrado, cada vez ganan menos haciendolo pero esto no significa que ya no sea un negocio muy rentable.

El aumento las regulaciones ha controlado mucho el sector. Los bancos centrales monitorizan de cerca la actividad realizan.

Sigma x es una de las dark pools más grandes creadas en 2006 dirigida por Goldman Sachs. Sigma X ha tenido recientemente algunos problemas causando preocupaciones en torno al panorama del comercio fuera mercados transparentes. La Autoridad Reguladora de la Industria Financiera (FINRA), que supervisa las dark pools, multó a Sigma X con 800,000$ por no ejecutar las órdenes de sus clientes correctamente. Se encontró que cientos de miles de operaciones se ejecutaron en el precio erróneo. El informe de FINRA encontró que Sigma X había negociado a través de cotizaciones protegidas.

En Estados Unidos, la mejor oferta y la mejor demanda están protegidas, lo que significa que el el comercio debe ser ejecutado primero en el exchange publico, a menos que, por supuesto, se puede obtener un mejor precio para ambas partes (es decir, una transacción dentro de la propagación). Sigma X había ejecutado operaciones con clientes a precios inferiores al precio de la mejor oferta nacional (NBBO).

Los reguladores (SEC y FINRA) necesariamente equilibrar un complicado problema.

  • Demasiada transparencia beneficia todo sea intercambiado fuera del mercado. La confidencialidad tendría grandes beneficios, sumando el precio se vería prácticamente silencioso.
  • Por otro lado, muy poca transparencia generaria que grandes grupos inversores en la incómoda posición de no saber realmente qué está ocurriendo, es un riesgo sistémico que tampoco se pueden permitir.

Trading de alta frecuencia, más conocido como HFT.

Es un componente muy importante de los mercados electrónicos modernos.

Los participantes HFTs proporcionan liquidez a los mercados, amortiguan la volatilidad y reducen los costes totales de las transacciones.

Si bien solo se escuchan noticias negativas sobre ellos, son el elemento invisible que mantiene todo conectado y los precios ajustados.

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Imagen: Bloomberg. Sixty Seconds of Chaos. March 8, 2011

High Frequency Trading

La aparición del high frequency trading presenta en un primer momento una serie de ventajas que permitan su adaptación así como participación en un mercado. Una red de mercados arbitrada aumenta la eficiencia, liquidez y estabilización de los precios. 

¿Qué es el High Frequency Trading?

Si tuviéramos que definir cuál es la estrategia de forma sencilla, son sistemas capaces de detectar pequeñas ineficiencias en los precios y arbitrar de forma inmediata.

Aumentan constantemente la liquidez en los exchanges, de esta forma se suavidan todas las transacciones. Las firmas utilizan HFT tienen sus sedes en New York, Connecticut, Londres, Singapur y Chigado, los principales corazones financieros.

Fundamente Microestructura Trading Order Flow Order Book Enric Jaimez 5

Los competidores de estas firmas, son los otros HFTs.

La velocidad para corregir una ineficiencia o un arbitraje se vuelve un enorme campo de batalla entre ellos.

Durante más de 10 años de existencia, los HFTs se han convertido en un elemento relativamente aceptado en los mercados. La opinión es casi unánime, en general, agregan liquidez a los mercados y reducen los gastos operativos.

Las firmas usan tecnología HFT están reguladas, sin embargo estos “pequeños parásitos” hacen huir a algunos grandes operadores a mercados privados.

high frequency trading - dark pools trading - enric jaimez

Diferentes estudios en modelos dinámicos indican que las estrategias con órdenes limitadas tienen una clara ventaja.

Nos podemos preguntar en qué precios los traders ponen sus órdenes limitadas y con que frecuencia los traders modifican sus órdenes.

Estas dinámicas de Order Flow llevan al concepto de “lotaje”. Los grandes paquetes son divididos en múltiples órdenes.

Si una orden es demasiado grande puede no haber suficiente liquidez, lo que conllevaría precios inaceptables en la ejecución. Las dark pools tienen un sistema llamado “Fill or Kill” donde la totalidad del paquete debe ser comprado de golpe o es cancelado.

Los HFT realizan una serie de envíos de pequeñas órdenes para obtener información sobre la ejecución de sus órdenes, de esta forma detectan la oferta y demanda de liquidez en el exchange.

Esquema HFT Trading - Enric Jaimez

Tengamos en cuenta que los conceptos como “Stop Loss” o “Take Profit” son términos retail, la verdadera naturaleza de todas las órdenes es a mercado o limitada.

La diversidad en las órdenes es por su tipo de condicionalidad, esto permite crear estrategias complejas en los cambios de precio, timing operativo y otros parámetros. El principal objetivo de un exchange sea público o privado es asegurar la ejecución.

Los mercados son ineficientes, a más ineficiente es un mercado, más oportunidades pueden surgir. La volatilidad está intrínsecamente correlacionada con la ineficiencia, es la naturaleza del cambio. Los mercados son asimétricos y multitud de factores exógenos afectan el precio, sean o no racionales.

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Entender las diferentes motivaciones de los participantes del mercado lleva a estrategias rentables.

Debemos entender porqué ciertos participantes poseen información privilegiada o mucho más avanzada para ejercer cambios en el precio. Jugar a adivinar un movimiento es de perdedores.

Los mercados se han hecho más rápidos, si comparamos algunas pautas o estructuras antiguas con las actuales, nos daremos cuenta de que ahora se realizan en mucho menos tiempo.

Podríamos pensar que el trading se ha vuelto más complicado. Las complejidades aparecen a medida que la ejecución de las operaciones se realiza a gran velocidad. El cambio tecnológico es sin duda un sinónimo de revolución.

La realización de una simple transacción en unas acciones esconde detrás mucho más de lo que a simple vista parece.

Todo esto nos lleva a…

Microestructura Trading – Dark Pools

Fundamentos de Microestructura en Trading - Segmentación de ordenes / Enrutamiento

La microestructura se refiere a la forma en que se ejecutan las operaciones en el mercado. La velocidad no es la única consideración a tener en cuenta, aunque es un factor muy importante.

También incluye cómo se transfieren los datos desde un lugar a otro, qué ruta toman, qué lenguajes de programación son usados así como herramientas e infraestructura necesarias para mover los datos.

Cuanto menor es el nivel del lenguaje, es más cercano al procesador, por ende más rápido. Normalmente los sistemas HFT están basados en C o C++.

“Once a strategy is created then as a high frequency trader you are dealing in very short time scales, and minimising latency is key. As with buy side market makers C++ is probably the only high level language that’s quick enough, but to get a real edge you will probably need to dive down into assembly language and have a deep understanding of computer networks and hardware.”

Fuente: https://news.efinancialcareers.com

El trading de alta frecuencia del que ya hemos hablado largo y tendido ha jugado un papel determinante en la evolución de los mercados en los últimos años. Cuando la ejecución ocurre en microsegundos, lo que sucede no puede ser visualizado.

Aun asi, es importante entender que ocurre detrás del telón.

🔹Velocidad de acceso al mercado

dark pools trading - liquidez order book

Las bolsas de valores (exchanges) y las dark pools son también negocios, por lo tanto tratan de ganar dinero con las comisiones.

El negocio se basa en la ejecución de operaciones, cobrando una pequeña parte cada vez que hay una operación es cruzada. Para que se ejecuten más operaciones, los exchanges y las dark pools necesitan más volumen negociado. Están constantemente tratando de conseguir cuota de mercado.

La competitividad esta en todos los niveles (aquí nadie regala nada).

Las dark pools compiten entre ellas y están en una constante lucha para ofrecer una mejor ejecución a sus clientes (grandes fondos).

Las bolsas de valores necesitan operadores de alta frecuencia para aumentar sus volúmenes de ejecución (fill).

Para obtener más volumen HFT ofrecen al mercado diferentes tipos de servicios con la posibilidad de elegir la velocidad de acceso al mercado de valores o a la dark pool en cuestión. Cuanto mayor sea la velocidad requerida, más se debe pagar.

La velocidad que ofrecen es impresionante, se calculan los niveles de servicio más lentos en milisegundos y los más rápidos en microsegundos.

🔹Tipos de órdenes

Las clases de orden desempeñan un papel importante en la microestructura del mercado.

Las órdenes se vuelven cada vez más compleja. Estas órdenes se dirigen a múltiples lugares al mismo tiempo mientras que los operadores intentan obtener la mejor posición de liquidez posible. La posición en la cola (orderid) es clave, cuanto mejor sea la colocación en una cola más probable es que se ejecute la operación en el precio requerido.

Fundamente Microestructura Trading Order Flow Order Book Enric Jaimez 3Fundamentos de Microestructura en Trading - Segmentación de ordenes / Enrutamiento

Customer Anonymity: MBO data contains no customer identifiable information. Unique OrderID which is visible in the order book is assigned sequentially by CME Group match engine across all orders.  That OrderID is provided privately to the customer via iLink when an order is entered and can be used to determine their place in the priority queue.

Fuente: https://www.cmegroup.com/education/market-by-order-mbo.html

Es una pelea constante por la posición en la cola de órdenes. Las órdenes tienen ahora más información que simplemente su precio y el volumen se quiere negociar. Realmente pueden permanecer ocultas, mostrando solo una parte de la orden completa se quiere negociar. También se puede modificar la posición y el precio automáticamente en función del tipo de pedido enviado.

🔹Redes

La rapidez con la que se transmiten los datos de un lugar a otro es lo más importante de la microestructura del mercado.

Existen varias tecnologías diferentes para mejorar la velocidad de transferencia de datos. Como participantes en el mercado, se trata de obtener una ventaja sobre sus competidores con la velocidad en la que se realizan las operaciones. Esta demanda de un servicio cada vez más rápido ha dado como resultado una carrera “aeroespacial” para ser el más rápido posible.

El objetivo es conseguir ser lo más cercano posibles a la velocidad de la luz.

Fundamente Microestructura Trading Order Flow Order Book Enric Jaimez 4

Existen tres maneras de transmitir datos en los mercados.

  • Cables de fibra óptica: Los HFTs utilizan cables de fibra óptica para recibir y enviar datos en microsegundos. Estos cables ofrecen fiabilidad y un ancho de banda que puede transportar grandes cantidades de datos a alta velocidad. Las grandes inversiones necesarias son en el tendido de cables con los centro financieros en diferentes lugares geográficos.
  • Microondas: Las microondas (no los hornos) se utilizan para enviar datos a través de torres. El uso de la tecnología de microondas es más rápido para enviar datos que el uso de cables de fibra óptica, pero el inconveniente es que las condiciones meteorológicas pueden afectar mucho la velocidad. Los cables de fibra óptica pueden también llevar mayor cantidad de datos.
  • Rayos láser: La última tecnología, originalmente usada por los instrumentos militares para el envío de información. La tecnología láser ofrece un mejor ancho de banda que las microondas y no es tan susceptible a las condiciones climáticas. La carrera por llegar a la velocidad más rápida continúa, es probable que el uso de esta tecnología vaya en aumento.

🔹Algoritmos

dark pools - liquidez dark pools

Operar manualmente se ha vuelto más difícil (grandes órdenes), los traders institucionales realmente ya no existen, son personas supervisan los algoritmos.

La ejecución de operaciones se ha acelerado y existen muchos más mercados. Los humanos no son lo suficientemente rápidos o eficientes para ejecutar manualmente muchas estrategias.

Los operadores institucionales necesitan algoritmos para tomar las decisiones importantes (no tiran fibos). Utilizan algoritmos para decidir cuándo ejecutar una operación (precio, volumen, liquidez disponible y en qué exchanges). Las decisiones comerciales o especulativas tomadas por los algoritmos se basan únicamente en los datos analizados y raramente en caprichos, miedos o codicia como los inversores particulares.

🔹Segmentación

La segmentación de los mercados va en aumento.

Esto significa que se puede comerciar el mismo producto en múltiples lugares simultáneamente (generalmente la gente piensa todo está en su gráfico).

Solo en EE.UU. existen más de una docena de bolsas públicas para elegir (sin contar las dark pools). Disponer de una oferta tan amplia de exchanges añade complejidad al mercado. El operador tiene que decidir a qué lugar enviar sus pedidos y por qué. Los exchanges son diferentes, tienen sus propios niveles de acceso y sus propias especificaciones.

Es demasiado dinero en juego como para no ser cuidadosos con cada detalle. La única manera de manejar estas complejidades es usar sistemas avanzados que tomen estas decisiones cuando se envía la operación.

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🔹Enrutamiento de la orden

El enrutamiento o “ruteo” es la función de busqueda de un camino entre todos los posibles. Realmente la red es casi un estudio topológico.

Enrutamiento de órdenes significa la forma en que una orden viaja a través de los diferentes mercados. El control del enrutamiento depende del acceso a los diferentes mercados y los servicios proporcionados por los intermediarios.

Los enrutadores inteligentes (smart) están programados para que se puedan enviar órdenes basadas en las condiciones de un algoritmo de negociación. De esta forma se puede elegir el mejor lugar para una determinada acción.

Se puede dividir la orden y enviar una parte a múltiples lugares, ejecutando tanto en dark pools como en los mercados tradicionales. Los precios cambian constantemente en milisegundos y la liquidez (la disponibilidad de un producto) difiere.

Por ello la capacidad de dividir las órdenes y encaminarla a múltiples lugares es crucial (siento decir no todo esta en tu order book).

Dark Pools - Microestructura - Liquidez

🔹Reglamento

Los mercados modernos son el resultado de la regulación. Además de los propios sistemas internos, todos los mercados tienen una regulación creada por las entidades reguladoras nacionales y deben funcionar dentro del marco acordado.

La regulación se ocupa de proporcionar un mercado justo y eficiente para todos los participantes en el mercado.

Es la base de como funciona un mercado, si bien el concepto de justo es complicado.

Debido a los rápidos avances tecnológicos, el mercado está en constante evolución y los reguladores están tratando de mantenerse al día con los cambios. Esto es una tarea difícil porque la legislación se mueve a un ritmo mucho más lento que el avance de la tecnología (burocracia).

La preocupación por la equidad del mercado ha ido en aumento en los últimos años, aun así…

🔹Transparencia

Debido a la segmentación de los mercados y en particular a la aparición de dark pools, la transparencia está en entredicho.

La transparencia se refiere a la forma en que la información está a disposición de los distintos participantes. Cuanto más transparente es el mercado, mayor es el número de participantes que reciban la misma información al mismo tiempo.

Un mercado que carece de transparencia crea oportunidades para aquellos que tengan acceso a la información privilegiada. Solo algunas personas ven las operaciones entrando antes que otros participantes, lo que genera oportunidades para los que negocian con “ventaja”.

Los reguladores siempre repiten que se preocupan por proporcionar un mercado que sea a la vez transparente y eficiente. No es posible, los grandes inversores institucionales requieren de un cierto nivel de anonimato en sus operaciones y el público a saber como se mueve el capital.

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Conclusiones Dark Pools

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Originalmente las dark pools aumentaron en número debido a que podían proteger a los grandes operadores contra las prácticas de los HFTs.

Con el tiempo algunas dark pools han pasado a permitir HFTs, dado que proporcionan liquidez adicional y aumentan la probabilidad de ejecución en dicho lugar.

Los cambios en los mercados financieros han sido muy importantes en los últimos años. La estructura de negociación es diferente. Este cambio permite que muchas más órdenes y procesos sean llevados a cabo con una mejor eficiencia y una velocidad mucho mayor.

La rentabilidad por enrutamiento de ciertos clientes retails (llamado volumen no tóxico) es extremadamente rentable para una firma de high frequency trading.

Los inversores demandan a dia de hoy los mismos productos que los profesionales. Las nuevas tecnologías, regulaciones, tendencias sociales y clases de activos significan que los cambios estan aqui para quedarse.

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Muchas gracias por tu lectura, para descubrir mucho más sobre los mercados no dudéis en visitar ECP.

Bibliografía utilizada:
Nikolaus Hautsch – University of Vienna – High-Frequency Trading: Risks and Benefits
Irene Aldridge – High Frequency Trading
Dark Pools: The Rise of the Machine Traders and the Rigging of the U.S – Scott Patterson
Dark Pools / High Frequency Trading – Wiley Brand – Jay Vaananen
Dark Pools – Erik Banks
Nanex Research
Acerca de Enric Jaimez 31 Articles
Research Analyst - Opiniones personales. Macroeconomía - ETFs. Trading con Volume Profile, Order Flow, Order Book.